鈕文新：取消印花稅是股市制度建設(shè)的需要

核心提示：股市超級低迷引起中央最高層的高度關(guān)注?，F(xiàn)在取消印花稅，代表政府呵護(hù)股市的意圖，更重要的是展示中國資本市場改革開放決心。

股市超級低迷的異常情況，已經(jīng)引起中央最高層的高度關(guān)注。股市如此無度下跌，這不僅僅嚴(yán)重威脅國家金融安全，而且導(dǎo)致中國主權(quán)資本定價的扭曲，這在任何一個發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家都是不能被允許的過程。

大家都在說中國企業(yè)杠桿率、也就是企業(yè)債務(wù)率過高的問題。在發(fā)達(dá)國家，有一種杠桿率的考量方式被經(jīng)常性使用，即公司債務(wù)規(guī)模與公司股價市值的比例關(guān)系。依據(jù)這樣的考量方式，公司股價下跌、市值縮水，公司債務(wù)率會因此而上升，債務(wù)風(fēng)險會因此加劇。為什么采用這樣的方式?因為，現(xiàn)代企業(yè)大量是以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的輕資產(chǎn)公司，公司資產(chǎn)無非是些桌椅板凳、電腦和服務(wù)器，甚至這些桌椅板凳、電腦、服務(wù)器連同辦公用房都是租來了，而公司最有價值的資產(chǎn)是人才和管理，所以這類公司周轉(zhuǎn)性的債務(wù)融資通常沒有實物資產(chǎn)作抵押，而大都使用股權(quán)質(zhì)押，因此公司股價市值高低與公司債務(wù)融資能力密切關(guān)系，所以大量上市公司需要委托專業(yè)機(jī)構(gòu)為之進(jìn)行市值管理，而避免股價無度下跌對公司經(jīng)營產(chǎn)生“惡性循環(huán)”的影響。

實際上，中國許多上市公司大股東也采用了“股權(quán)質(zhì)押貸款”的融資方式，這樣的融資自然與股價構(gòu)成密切關(guān)聯(lián)。所以，當(dāng)股價無度下跌之時，大股東質(zhì)押股權(quán)“爆倉”則成為股市、乃是整個金融市場的巨大風(fēng)險?，F(xiàn)在金融管理層出臺大量措施，防止“股權(quán)質(zhì)押債務(wù)”的風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)散，但這只是權(quán)宜之計，而根本措施是股市上漲。只有股市上漲，讓“股權(quán)質(zhì)押債務(wù)”遠(yuǎn)離強行平倉線，這樣的債務(wù)才安全，才有逐步化解的可能，否則“股價越低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險越大，公司債務(wù)風(fēng)險越大股價越低”——如此惡性循環(huán)。

對于“非股權(quán)質(zhì)押債務(wù)”同樣需要依托股權(quán)資本增厚獲得企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)率的降低，而通過硬性收回債務(wù)的方式減低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，那將會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)衰退，應(yīng)當(dāng)屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中最大忌諱。實際上，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，與前一段時間金融部門為降低債務(wù)率而硬性收回企業(yè)債務(wù)密切相關(guān)。

必須結(jié)束這樣的惡性循環(huán)，想方設(shè)法支持股市上漲則是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良性循環(huán)的根本之路。無視股市下跌這一根本風(fēng)險，只陶醉于“以債救債”的技術(shù)措施，都屬于權(quán)宜之計，不過是押后債務(wù)危機(jī)的方法而已。應(yīng)當(dāng)意識到，股市無度下跌或許正是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的突破口，同時也是債務(wù)危機(jī)的一種表達(dá)方式。所以，我們必須把修復(fù)股市健康機(jī)制當(dāng)做當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作最大的著力點，不能通過短期的“舍得一身剮”去換取長期發(fā)展動力，那我們的長期損失可能更大。

再說說“取消印花稅”問題。中國金融主管機(jī)構(gòu)通常只把“投融資”視為股市功能，這沒錯，但偏差很大。因為在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體，股市的第一功能是“資本定價”，是通過有序、公開、公平和更有效率的市場交易，達(dá)成市場投資者對各類不同屬性的資本價格的看法，這就是市場定價原則本身，也是市場經(jīng)濟(jì)的核心。如果一個市場不能有效定價，那這個市場一定是失敗的市場。這就是“讓市場在資源配置中起決定作用”的內(nèi)涵。

很顯然，中國股市定價出現(xiàn)了嚴(yán)重扭曲。主要原因是：股市所需資本流動性過少，根本無法表達(dá)股票的真實價值。這當(dāng)然是中國金融市場機(jī)制出現(xiàn)嚴(yán)重問題的表現(xiàn)，但在這兒我們先不去論述，而今天要說的“股票交易印花稅”。這是個極其古老的稅種，是因為股票市場早期，股票交易過戶必須由政府提供誠信背書才有效，所以一般認(rèn)為，股票交易這種純粹的私人行為占用了公共資源，因而需要繳稅。但1990年以后，發(fā)達(dá)國家紛紛取消了這一稅種。原因是：(1)股票交易由交易所提供誠信背書就足夠了，用不著政府繼續(xù)操心，交易所已經(jīng)收取了交易手續(xù)費，政府沒有理由繼續(xù)收取印花稅;(2)交易印花稅加大了股票買賣的差價，干擾了資本定價的準(zhǔn)確性，所以需要取消。

的確，從全球范圍看，股票市場依然在收取印花稅的只有印度和中國。如果中國資本市場需要對外開放，需要遵循全世界公認(rèn)的交易原則，那就有必要堅定地取消印花稅。所以，現(xiàn)在取消印花稅，即代表了政府呵護(hù)股市的意圖，更重要的是展示中國資本市場改革開放的決心，同時也表達(dá)了政府對中國“資本定價”準(zhǔn)確的期許。因此，取消交易印花稅是股市交易制度建設(shè)、呵護(hù)股市健康一舉兩得的重要之舉。我們沒有理由排斥。

至于交易印花稅取消以后，財政收入由誰接替?我們認(rèn)為，完全可以通過“提高大股東減持股票的資本利得稅”加以接替，不僅對沖交易印花稅取消所帶來財政收入減少，更重要的是有利于規(guī)范上市公司大股東的經(jīng)營行為。實際上，股票交易印花稅每年1000億元，相對于10萬億元的財政收入而言不過是九牛一毛而已。(